中通客車(000957.SZ)就是其中一個典型的案例。中通客車在客車行業市場地位并不強，其在大客車、輕客細分市場上的排名在前十名之外，主要優勢在中型客車上。比如今年6月，其在中型客車排名第7位，次于蘇州金龍，單月銷量也只有359輛。但在業績和資本市場上，中通客車的表現截然相反。

　　中通客車的半年報顯示，截止2016年中期，公司累計銷售客車7908輛，收入39.58億元，凈利潤2.92億元，同比分別增長40.34%、95.23%和504.73%。而在資本市場，中通客車今年年初股價約在24元/股，到7月已經飆升至49.7元/股的高點，成為新能源汽車的“標志性”企業。而中通客車近些年業績的各種“反轉”確實與新能源市場密切相關。

　　2014年，中通客車銷售新能源客車2300臺，同比增長44%。而到了2015年，中通新能源客車的銷量為10498臺，同比增長率達到了356%。10498臺是什么概念?按照中國全年銷售8萬余輛客車來計算，2015年每賣出8臺新能源客車，就有1臺來自中通。在整個新能源汽車客車市場，中通的市場占有率超過10%，目前排名僅次于宇通。這對于在傳統大巴市場地位較低的中通客車來說，是一個相當不錯的成績。

　　而從銷售結構來看，2015年中通客車累計銷售各類客車17599臺，新能源客車占到了總銷量的60%。在2015年的中通新能源客車銷量中，插電式混合動力客車銷售2111臺，中通P系列插電混動客車占據了主力。在純電動客車領域，2015年中通銷售純電動客車共計8387臺，占到了其總銷量的48%。從銷量結構來看，中通汽車已經基本變為一家新能源汽車生產商，但如果結合目前中國市場的消費結構來看，這種銷售結構是比較有風險的。

　　以客車行業龍頭企業宇通汽車為例，其在2015年全年銷量6.7萬輛，同比增長9.16%，國內市場占比20%，其中新能源客車銷量為2.04萬輛，同比增長近180%，國內市場占比16.5%，市占率也是排名第一。但宇通新能源汽車的占比不到三分之一，直到今年上半年，新能源汽車占比才提升至25%，發展速度比較穩定。“在全球市場來看，傳統客車短時間內無法被替代，但新能源汽車的發展存在諸多不確定性。”分析人士指出。

　　也不同于宇通、比亞迪(56.010, -1.01, -1.77%)等強勢企業掌握核心技術，中通客車盡管銷量大面積向新能源轉變，但核心技術方面卻難言“有優勢”。中通在官方的介紹中也表示，電池、電控、電機(業內稱“三電”)是新能源汽車最為關鍵的部分，中通掌握的是“電控技術”——在中通看來這涉及汽車的控制策略，對企業來說是最為核心的內容，中通客車表示，已經通過自主研發，將電控技術做成了公司的核心競爭優勢。

　　但在成本最大的電池上，中通汽車則依靠采購方式完成組裝。同時，中通還表示，公司有自建的電池“生產線”可以根據用戶需求將采購的電池單元進行重組，同時通過自主研發的電池管理系統(BMS)進行電池性能的優化——簡單而言，就是電池包管理的重新設計;在電機方面，也是外采來實現。“在客車領域，一種是比亞迪的自建產業鏈，一種是宇通自建零部件標準模式，這兩種整車模式為主導，而其余的則由于技術缺失，依賴于零部件企業。”分析人士指出。

　　由于在關鍵零部件上受制，盡管中通客車過去幾年毛利率得到大幅度提升，但凈利潤率提升有限，甚至出現下滑。比如2015年，中通客車的毛利潤率達到歷史性的19.8%，比2014年整整提升了4.65個百分點，但凈利潤率反而降低至5.58%，下降了2.41個百分點，今年上半年受益于銷量大幅度提升，凈利率水平恢復至7.36%。當然，中通此前的高利潤也主要來自新能源汽車的財政補貼，其近兩年利潤下降也與2015年開始補貼推遲發放有關系。但缺乏對核心零部件的掌控能力，客車企業將淪為一個“提線木偶企業”。

　　而在財務上來看，中通客車的業績受到財政補貼影響之巨大，可以說前所未有。今年上半年，中通客車半年報顯示，其應收賬為59億元，其中國家補貼應收款增至40.3億元，而2016年上半年增量約為20億，這也直接導致了公司當期經營性現金流為-10億元。累計應收的國家補貼金額，相當于今年上半年營收總額，約是上半年凈利潤的20倍。而宇通客車(21.850,-0.07, -0.32%)應收的國家補貼也達到了驚人的110億元。這是在任何一個行業都未曾出現過的奇特現象。

　　由于補貼沒有發放，中通汽車面臨著巨大的資金壓力。在今年第二季度中，中通客車的新增短期借款7.2億元，賬面負債為9.31億元，資產負債率達77%，均為歷史高點——這意味著如果廠商繼續采用墊付的方式銷售新能源客車，將面臨較大的資金壓力。值得一提的是，傳統大巴和新能源大巴雙線發展的宇通，并未出現這種財務壓力——盡管其也不得不墊付資金給供應商。

　　除此之外，在沒有補貼的海外市場上，今年上半年海外業務營業收入出現了-50.11%的大滑坡，而在國內則依然是116.74%的大跨步式發展。在公司本身的發展上，中通汽車高管聲稱即便是沒有補貼，中通也能在新能源汽車盈利，但9月中通客車大股東“突然”違背6個月不減持承諾，急不可待的在高位2次違規減持公司股票共590萬股，累計套現2.31億元。此舉遭到深交所通報批評，也令外界對公司發展和信譽產生質疑。

　　對于中通客車而言，未來的壓力是看得見的。隨著國家新能源汽車補貼政策的改變，未來新能源補貼方式將由“普惠制”向注重研發轉向。財政部相關負責人表示，新能源汽車補貼在保持2016—2020補貼方案總體穩定的前提下，將不斷提高進入推薦車型目錄的企業和產品的門檻，使技術先進、市場認可度高的產品能夠獲得財政補貼，相反的就得不到補貼，推動企業加快技術進步，促進優勢企業做優做強。這將成為中通客車未來業績的重大變數。相比較而言，未來，擁有技術標準和參數標準話語權的宇通模式、比亞迪模式企業會更容易獲得財政補貼。

　　毫無疑問，眼下中通客車在資本市場被塑造為典型的新能源汽車概念股，其公司特點也是眼下所有新能源汽車概念股的代表——股價飆升、業績迅速拔高、利潤主要來自補貼等諸多特點。而在前期普惠的尚不健全的補貼政策下，甚至還有地方性的僵尸企業借此“復活”，落后產能逆市場化趨勢運行，浪費國家資源，讓新能源汽車市場更見魚龍混雜。通過中通汽車上半年這份有點畸形的業績，完全可以抽絲剝繭，成為政策未來調整的良好的借鑒。